不仅是在美国上市的度假村，而且其中之一，范德尔度假村，成立于1997年，总部设在科罗拉多州布隆菲尔德，该公司专门经营美国的山地度假村和城市滑雪场，拥有22家度假村/旅馆。

自1997年上市以来，该公司的股价已从8.89美元的低点升至302.76美元的高点，22年来上涨了34倍。该公司是美国最大的滑雪胜地和顶级滑雪胜地。富达集团(Fidelity)、先锋集团(Pioneer Group)和贝莱德(BlackRock)分别是其第二、第三和第四大股东，其绘画风格如下：

也许你会说：美国股市不是一个大牛市吗？在牛市中走高有什么好奇怪的？

然而，我必须说，这背后的逻辑并不完全是看涨，而是并购。自2010年、2012年、2013年、2014年、2015年和2016年以来，该公司在“滑雪度假村”的轨道上分别进行了多次收购，随着不同地区的收购和扩张，股价持续上涨。

更重要的是，并购不是为了收获韭菜，而是有其独特的支持价值-例如，在过去的几十年里，没有竞争；例如，净利率高达27%，投资回报率高达27%。此外，在过去十年中，产品每年都能提高价格.

那么，今天，终于有一家国内的公司，在基因上与它相似，类似于赛道，并将在香港上市。此外，体积和各种数据，还远远大于范德尔度假村。

它的名字叫复星旅游，刚刚提交了一份香港股票的招股说明书。该公司由复星国际公司分拆，负责复星的旅游业务。

直接看数据-2015年至2018年上半年，营业收入分别为：89.03亿元、107.83亿元、117.99亿元、66.67亿元；母公司股东的净利润分别为-9.54亿元、-4.73亿元、-2.95亿元、-1.35亿元；经营活动产生的净现金流量分别为1.18亿元、13.15亿元、33.27亿元、1.98亿元；毛利率分别为23.23%、23.56%、23.99%和26.97%。

它的主要资产是地中海俱乐部，这是世界上在欧洲、非洲和中东最豪华的度假胜地，拥有42家豪华度假村(包括一艘游轮)、12家美洲度假村和15家亚太地区度假村。

是的，成交量确实很大，一年收入 117 亿，但估计看了以上数据之后，脑子里会出现几个问题：

1)为什么世界上最大的度假胜地的盈亏是世界上最大的？利润损失了，但现金流很高。怎么一回事？

(2)作为亏损度假胜地，复星、KKR等大型并购巨头如何能一次又一次地竞相收购？

3)复星的钱损失在哪里？将来它能稳定地赚钱吗？靠什么赚钱呢？

今天，我们从复星旅游的案例出发，研究文化旅游产业的投资逻辑和金融特征。这是我们对文化旅游产业链的第四次研究报告。此前的报道有“中国国家旅游”、“宋城表演艺术”、“中国恐龙公园”和“普陀山”。

值得一提的是，企业需要考虑企业经营的各个方面，其中税务风险尤为重要。企业税收筹划工作能否做好，直接关系到企业的长远发展和经营成本。此外，做股权投资、并购、企业所得税也需要熟悉的知识。

1.文化旅行

我国旅游业起源于1978年改革开放。改革开放前，出入境只适用于涉外访问，普通百姓根本不能出国。到2017年，入境游客已达1.4亿人次，比1978年增长76.1倍。

旅游业在1992年才真正开始蓬勃发展。，旅游业是第三产业的重点产业，旅游业在第三产业新兴产业序列中处于第一位。纵观世界，从产业规模来看，自1994年以来，国际旅游收入在世界出口收入中所占的比重一直居第一位，超过了石油、汽车、机电等行业的比重。

本案主角复星成立于 1992 年。 当时，25 岁的郭广昌和校友、老乡梁新军等人以 3.8 万元创业，成立了上海广鑫科技发展有限公司，一直从事市场研究、食品、电子和化工产品的生产。 此后，广信更名为“复星”，被解读为“复旦之星”。

但在当时，最热门的行业其实不是旅游业，而是房地产市场和医药市场。

1993年，郭台铭带领团队专注于房地产销售和生物医药，依托房地产销售，今年年底取得了头一千万。

随后，郭广昌将全部资源投入到PCR乙肝诊断试剂(复旦生命科学院开发的一种新基因诊断产品)上。仅仅三年后，也就是1995年，他们从PCR中获得了第一笔1亿元的收入。1998年，复星在上海证券交易所上市。

1999年，旅游业出现了一个重大转折点，互联网开始干预旅游业。现在，携程，中国最大的旅游网站，成立于今年。随后，复星也开始在旅游业进行相关的投资布局。2002年，复星大举投资于裕源商城，成为其第三大股东。

当时，外国游客来上海旅游，选择的景点有：东方明珠、南京东路、外滩和豫园。其中，只有玉源花园上市，其收藏有彝族寺、园林、建筑、商店、美食、旅游等。此后，复星在旅游业中不断扩张，先后投资于泰美集团、希腊旅游零售品牌Folli。

我们看看复星1999年至2007年间的投资案例，所有这些案例都有一个共同的投资逻辑-反周期干预，以帮助企业摆脱困境，从中获益：

投资建龙钢铁是在中国钢铁行业低迷的时候进行的。2002年，美国对钢铁征收了30%的税，钢铁业大声疾呼，第二年，复星投资宁波钢铁。

2003年复星投资德邦证券时，证券业也处于低潮时期。2001年以后，随着上海证券交易所指数处于高位，股市出现负下跌模式，从2245.42点的高点下降到998点，证券公司的经济业务萎缩。

2004年，复星投资于黄金开采，2004年黄金价格处于每盎司371美元的牛市前低点，连续9年升至每盎司1920.30美元的高位。

2007年，复星母公司复星国际(00656.HK)在香港证券交易所主板上市，完成了整体上市。

2010年前后，复星开始加大对旅游业的投资，迅速扩张。当时国内旅游业与十年前也有很大的不同。随着消费能力的提高，越来越多的人成为公众出国旅游的选择，进出中国的人数逐年攀升。

除了出境旅游人数明显增加外，单景点旅游已不能满足日益增长的游客需求。在此期间，有2000多个大小休闲旅游胜地，形式多种多样，如风景区、温泉度假村、高尔夫度假村、滑雪场、民间度假村等。

2010年6月，复星公司成立于1950年，是巴厘岛俱乐部(地中海俱乐部)、法国地中海俱乐部的第一笔投资。它是世界上最大的度假胜地，拥有最高的市场份额。它是巴黎证券交易所的一家上市公司，代码：CU.PA。

这也是一项典型的反周期投资，当时受经济危机影响的地中海俱乐部正面临欧洲市场表现下滑的局面，其管理层希望通过吸引外部投资者扩大市场来提升自身业绩。

复星推出后，地中海巴厘岛俱乐部刚刚进入中国开设一个度假村，非常受欢迎。第一家度假村位于黑龙江省上治市雅布里，于2010年下半年开业。到2011年，来中国旅游的人数增加了41%，2012年又增加了30%。

2011年3月，复星继续以2 500万欧元购买地中海巴厘岛俱乐部7.1%的股份，从提出报价到达成投资协议大约需要80天。复星收购的对手方是巴厘岛俱乐部当时的两大股东， Partners。

从2012年开始，地中海巴厘岛俱乐部开始专注于高端度假村。

它出售了两家和三家波塞冬度假村中的一些，只保留了最高质量的资产。波塞冬的四个和五个客户占总收入的73.2%，从2012年的68.3%降至2014年的73.2%。波塞冬代表了酒店业的标准，类似于酒店业的“明星”。“波塞冬·哈伯德”这个名字来源于希腊神话中的波塞冬。地中海巴厘岛俱乐部把它作为衡量度假胜地等级的标准。波塞冬哈伯越多，度假村的高端就越高。

巴厘岛地中海俱乐部全球度假胜地的中国游客数量今年增长了30%，而中国的收入同比增长了33%。中国的第二个度假村也于2013年8月在桂林开业。此外，地中海俱乐部巴厘岛计划在2015年前在中国建设五个度假村，使中国市场成为法国以外最大的市场。

复星收购巴厘岛地中海俱乐部是典型的产业并购。

但2013年5月，当意大利大亨博诺米开始与复星竞购地中海俱乐部博诺米时，也出现了著名的杠杆并购大师KKR.。

2013年5月，AXA联盟在地中海俱乐部的第二大股东AXAPE和地中海俱乐部的高级管理人员以自愿出价5.56亿欧元的形式，对地中海俱乐部所有已发行的股票和可转换债券提出了收购要约。然而，该提议没有得到多数股东的批准。

2013年6月，双方再次宣布，将把报价提高至每股17.5欧元，将巴厘岛地中海俱乐部估值为5.57亿欧元，。涨价后，安生和复星曾多次表示不会再提高报价。到目前为止，复星和安盛已经拥有巴厘岛地中海俱乐部19.3%的股份。

然而，CIAM、巴黎并购套利基金和法国少数股东协会已经对收购要约和相关条款提起诉讼。随后，。

复星的收购只能暂时中止。在此期间，复星继续以文化旅游业务为目标，参与了免税商店“中国旅行社”的增刊，斥资5.12亿元收购了中国国家旅行社1.97%的股份。

，巴厘岛俱乐部在6月份收到了由意大利大亨安德里亚·博诺米(Andrea Bonomi)拥有的环球度假村(Global Resorts SAS)的竞争性报价。

因此，面对更高的竞争性报价，复星国际及其合作伙伴取消了对巴厘岛地中海俱乐部的收购。环球度假村提出以每股21欧元的价格收购地中海巴厘岛俱乐部，高于复星国际和阿迪安此前提出的每股17.5欧元的价格。

2014年9月12日，复星控股的葡萄牙保险公司Fidelidade加入Gaillon Investment II，收购地中海俱乐部和OCEANES的全部股权，出价每股22欧元，每只可转换债券(OCEANE)23.23欧元，高于博诺米的报价。

2014年11月11日，博诺米将巴厘岛地中海俱乐部的收购价上调至每股23欧元。

随后，复星将其股价提高至每股24.6欧元，直到2015年1月，博诺米才宣布退出竞购。最终，复星以高于最初报价44%的价格完成了收购，地中海巴厘岛俱乐部的总估值达到9.39亿欧元，历时5年。

继地中海俱乐部之后，复星尝试在上下游旅游产业链上进行更多的投资。

例如，他投资了托马斯·库克，印度在线旅行社Make My Trip，希腊品牌Folli()，太阳马戏团，日本北海道的Tomamu滑雪胜地。

除了股权投资外，复星还通过自身建设拓展旅游业务。该公司耗资100亿元，与度假村开发商科兹纳国际控股有限公司(Kozner International Holding Co.Ltd.)合作，建造了三亚亚特兰蒂斯最大的七星级酒店和海洋公园，并投资2亿美元开发雅典机场。

2017年，郭广昌在股东大会上提出了几个关键词：紧密围绕行业，紧密围绕家庭，融资所有资源，做家庭服务，把家庭当作一个大C终端。此后，复星的产业布局被划分为三块，即：健康、幸福、繁荣，即对应于医药、娱乐、金融。

从 2017 年复星的收入结构来看，这三个生态区块的收入分别为 224.86 亿元，116.94 亿元和 545.05 亿元.. 其中，文旅业务支持的“幸福生态”归属于母公司股东利润为 4.98 亿元，利润贡献率仅为 3.8% ，与去年同期相比增幅仅为 6.1% 。 这一增长比例明显落后于健康板块和富裕板块..

2018年9月，复星分拆了其旅游业务，并向复星旅游集团(幸福生态)注资，品牌包括：地中海俱乐部(地中海俱乐部巴厘岛俱乐部)、亚特兰蒂斯-与汤姆斯库克(ThomasCook)合资的一家中国合资企业、酒店景点管理公司Ebinon、儿童俱乐部Miniclub(注册表演艺术公司Med巴厘俱乐部(Club Med巴厘)、城市周边的多个旅游景点)、乔伊维(Joyview)。

2015年至2017年期间，复星国际营业收入增长12.98%，而母公司净利润增长63.08%，但股价表现仍在徘徊。

那么，问题是：为什么要分拆一家好的端到端旅游公司的上市？

2.分开

复星旅游文本的实际控制是人为的：复星国际。在分拆上市之前，它是复星国际的全资子公司。

关于复星的下一步行动，高盛(Goldman Sachs)的分析认为，将有更多资产被拆分和上市，这将提高单个企业的透明度，明确其价值，并有助于提升整个集团的净资产。

有三种类型的生意。让我们分别看一看：

度假村-以家庭为中心的全价全套休闲和度假服务供应商。具体服务包括：住宿、体育和休闲活动、娱乐、儿童保育、餐饮和开放酒吧。这项业务的核心资产是地中海俱乐部。上文所述。

到2018年6月30日，它在欧洲、非洲和中东有42个度假村(包括一艘游轮)，美洲有12个度假村，亚太地区有15个度假村。

旅游目的地业务旅游资源开发、管理和运营。包括观光设施（例如，人为景观、河流和岛屿）、娱乐设施、娱乐设施（例如滑雪度假村）和休闲度假设施（如住宿、度假村）和酒店。目前，“三亚亚特兰蒂斯”项目已开通，丽江、太仓项目正在设计中。

基于度假场景的服务和解决方案-包括：1)复星旅行社在旅游和休闲场所提供娱乐、旅游和文化服务。如网上迷你营和太阳马戏团表演；2)FOLIDAY生活平台，通过会员忠诚计划提供会员服务。

根据复星的长期计划，其所有业务都可以共同服务于同一消费者，例如：

一个三口之家的旅行，计划阶段可以使用Foliday平台预订由地中海俱乐部，亚特兰蒂斯出售的产品。景区由艾比农当地经营，文化表演由潘秀经营。对于有孩子的家庭，还提供国际亲子游戏俱乐部迷你营地(迷你大学)服务。在旅行期间或之后，会员服务可以通过重新访问俱乐部进行。

但事实上，就收入构成而言，复星的绝大部分收入来自度假村业务。从2015年到2018年上半年，地中海俱乐部巴厘岛分别占复星总收入的100.00%、100.00%、99.7%和95.5%。

此外，度假地和目的地业务的毛利率高于企业的总体毛利率，且增长迅速。

因此，研究复星旅游的核心是了解度假村的业务。

它的上游是：航班和运输、食品和饮料、第三方服务供应商、住宿配件供应商和水电供应商；下游，直接为度假游客服务。

了解了业务模式后，直接根据财务数据-2015年至2018年上半年，复星旅游收入分别为：89.03亿元、107.83亿元、117.99亿元、66.67亿元，母公司股东的净利润分别为：-9.54亿元、-4.73亿元、-2.95亿元、-1.35亿元；经营活动产生的净现金流量分别为1.18亿元、13.15亿元、33.27亿元、1.98亿元，毛利率分别为23.23%、23.56%、23.99%和26.97%。

这一数据，我们应该注意两件事：第一，收入逐年上升，但净利润却是亏损；第二，虽然净利润亏损，但现金流大幅正增长，2017年高达33亿元。

在这里，现金流远远好于净利润，因为客户在享受服务之前必须支付现金预订。这反映在港股财务报表的“合约负债”账目内。2015年至2018年上半年，合同负债分别为5400万元、17.2亿元、65.73亿元、76.66亿元。

其次，我们解决了最重要的问题：要理解这个业务，我们必须弄清楚一件事-收入高达117.99亿元，但利润却连续三年亏损，它的钱到底是在哪里损失的？

3.折旧

第一个假设：货币损失是由于折旧造成的吗？

考虑到复星旅游在这个案例研究中是在度假业务，与69俱乐部地中海度假村在世界各地，固定资产肯定是极其沉重的泰瑞度假村，世界上最大的业务。让我们来看看它的固定资产：

2015年至2018年上半年，固定资产65.82亿元，83.1亿元，97.12亿元，9.91亿元，分别占40.34%，40.91%，33.11%，34.84%。

建筑物业采用直接折旧法，使用寿命为2~50年。相应的折旧费用分别为：3.15亿元、4.94亿元、5.21亿元、3.03亿元，营业收入比重分别为3.54%、4.58%、4.42%、4.54%。

这个数字是什么意思？让我们比较一下另外两个美国度假胜地的固定资产：

从2015年到2017年，豪斯特酒店与度假村的固定资产分别为692.28亿元、703.76亿元、633.29亿元，分别占总资产的90.47%、88.93%、82.89%。没有披露折旧政策。折旧摊销费(USGAAP综合固定资产折旧与无形资产摊销为一体)分别为4.69亿元、50.22亿元、49.07亿元，营业收入比重分别为：13.30%、13.33%、13.94%。

第二年八月一日至七月三十一日，风德度假村固定资产分别为90.71亿元、115.33亿元和104.01亿元(人民币)，分别占总资产的54.95%、41.70%和40.26%。建筑物采用直接折旧法，使用寿命为7~30年。

折旧摊销费用分别为10.74亿元、12.73亿元和9.77亿元，分别占10.1%、9.92%和8.56%。折旧和摊销费用在2017财政年度和2016财政年度有所增加。这主要是因为固定资产基础增加，这是由于资本支出增加，包括2016年财政年度开始的公园城市翻修项目，以及在惠斯勒黑梳(2016年10月收购)和佩里舍尔(2015年6月收购)购置的资产。

考虑到度假村/酒店公司的无形资产较少(豪斯特酒店和度假村无形资产为0)，数据直接进行比较：

综合来看，三家度假公司的固定资产较重，复星旅游的固定资产最低，折旧费用占营业收入的比例最低。

这样，固定资产的折旧成本就很小，一年的收益是11亿美元，折旧率超过30亿美元。那么，钱在哪里烧呢？

4.筹资

第二种假设是：度假企业是一家重资产企业，一旦扩张，就需要大量的资本支出，那么它的资金就会在资本支出中燃烧，甚至需要借贷来扩张？

在这里，让我们看看资产负债表上的利息负债和损益表中的财务支出。

1)利息责任：

复星在资产负债表账户中的利息负债包括：计息银行借款、融资租赁、应付可转换债券、可赎回优先股和应付关联公司的非现货部分。复星旅行社的利息负债如下：计息银行贷款、金融租赁、应付可转换债券、可赎回优先股和应付附属公司的非现货部分。

2015-2018年上半年的计息负债分别为75.57亿元、92.43亿元、74.75亿元和60.58亿元，计息负债率(计息负债/总资产)分别为46.31%、47.08%、25.49%和21.30%。

2017年，生息债务比率大幅下降，主要原因是对关联公司的支付减少。当年，复星向卢森堡复星支付的股份溢价12.25亿元，加上复星地产和复星房地产的债务29.07亿元，转嫁给复星国际。复星国际随后将复星卢森堡股份交给复星旅游集团。

这些有息债务数据意味着什么，让我们来看看同行业公司的比较：

2015年至2017年，豪斯特酒店和度假村的利息负债分别为296.04亿元、292.05亿元和295.61亿元人民币，利息负债率分别为38.69%、36.90%和38.69%。

凡德度假村的利率负债分别为499.7亿元、46.58亿元、85.61亿元人民币，利息负债率分别为32.81%、28.22%和30.95%。

复星股权互换前的计息债务比率明显高于其他两个，2017年后三个债务比率中最低。

2)财务费用：

对于有利息的负债，下一步是看看债务将花费多少。

2015年至2018年上半年，复星旅行社实际利息支出分别为4.26亿元、4.97亿元、4.33亿元和1.99亿元，分别占营业收入的4.78%、4.61%、3.67%和2.98%。利息费用占营业收入的比例逐渐下降。

制图学：合并和收购Yousoo研究团队

然而，融资成本(利息费用/利息债务)逐年上升，2015-2018年上半年分别为5.64%、5.38%、5.79%和3.28%(上半年为3.28%，全年约为6.56%)。

这些财政开支的水平是多少？让我们看看其他两个度假村的上市公司：

从2015年到2017年，豪斯特酒店和度假村的利息成本分别为15.16亿元，10.65亿元人民币，10.85亿元人民币，占营业收入的4.33%，2.82%，3.08%。筹资费用为：5.12%、3.65%、3.67%。

范德瑞的利息支出分别为3.13亿元、2.82亿元、3.64亿元(人民币)，分别占营业收入的3.65%、2.65%和2.84%。融资成本分别为：6.26%、6.05%、4.25%。

尽管复星2017年的利息负债率低于其他两家公司，但由于其融资成本较高，财务成本在运营收入中所占比例较高。

总之，复星旅游在这篇文章中烧钱不多，扣除折旧摊销和利息支出，复星旅游2018年上半年EBITDA为200万元，6.3亿元，7.46亿元，3.74亿元，EBITDA利润率0.02%，5.84%，6.32%，5.61%。

在什么情况下，息税折旧及摊销前利润的利润率并不高，是不是企业本身不赚钱？

5.费用

问题只是在经营成本方面。为了了解这里的细节，让我们来看看复星旅游的其他成本构成：

旅游胜地和旅游目的地的总成本可分为三部分：

(一)固定经营成本，包括员工工资和福利费用、公用事业费用、单价全套度假村费用，包括餐饮费用、各种度假村套餐、保险费用等。

2)可变业务费用，包括餐饮费用、消耗品、短期旅行和旅行包及纪念品。

3) 度假村和目的地的折旧和租金费用，主要包括建筑物、某些租金改良、机器、家具、固定装置和设备的折旧以及租金费用。

在招股说明书中，复星没有详细披露具体成本，我们以其关键资产ClubMed的2014年年报数据为例，找出了收购前与较高运营成本相关的确切位置。

，地中海俱乐部集团2012-2014年净利润分别为200万欧元、900万欧元和-900万欧元。就主要收入而言，欧洲和非洲的度假胜地占其收入的70%以上，但这一市场的毛利率远低于美洲和亚洲。

此外，欧洲和非洲的毛利率很低，亚洲的毛利率最高。

如下图所示，显示了这三个区域的费用结构。我们可以在三个地区看到几种不同的现象：

主要结果如下：1)欧洲和非洲的变动成本占总营业收入的比例最高，为46.81%，主要是由于接收客户的成本较高。

2)美国地区固定经营成本最高，占40.42%，主要原因是自营度假村比例偏高。

3)欧洲和非洲的房地产成本高于其他两个地区，这主要与租赁比例高有关。

因此，在2014年，主要的消费因素是欧洲和非洲接收顾客的成本。考虑到ClubMed的会计口径与我国不同，在成本和费用的划分上存在一定的差异。

在这种情况下，我们通过其近年来财务报表中的“销售费用”：

2015年至2018年上半年，复星旅游的销售支出分别为16.22亿元、19.05亿元、21.71亿元和11.68亿元，分别占营业收入的18.23%、17.67%、18.40%和17.51%。

在这一点上，一个重要的问题已经得到解决：在这个行业的大量资金必须在营销中被烧毁。

复星旅游的营销方法包括：1)通过电视广告、杂志广告、搜索引擎广告、小册子、展览、邮件、电子邮件、在线和社交媒体等多种渠道进行促销；2)举办奥运会、著名滑雪运动员马丁·福柯等各种营销活动。

复星在欧洲有42个度假村，是该地区最大的休闲度假村，也是欧洲最大的滑雪胜地运营商。欧美滑雪产业已经成熟，所以可以理解地中海俱乐部为什么要大力赞助奥运会和滑雪运动员。

相比之下，看看另外两家度假公司，看看这个地方有多少钱被烧毁了。

2015年至2017年，HAUST销售管理费用(美国GAAP合并销售支出和管理费用分别为52.6亿元、57.58亿元、55.48亿元人民币)分别占营业收入的15.04%、15.30%和15.76%。

风景区的销售和管理费用分别为9.12亿元、10.74亿元和28.66亿元(人民币)，分别占营业收入的10.65%、10.08%和22.33%。

对于毛利率只有24%(2017年数据)的复星来说，18.4%的销售支出已经是一项非常大的支出。

综合起来，除销售成本外，实际上支出较大，主要是经营成本：包括固定经营成本(自我维持)、房地产成本(租金和建筑服务费用)。

那么，找到损失的根本原因，那么下一个问题是，它是从什么，赚钱的？

6.每张床的收入

结合上述收入/支出情况，这一业务业绩的核心驱动因素来自以下几个方面：

首先，容量取决于它控制的度假村的数量，以及可用的房间数目和床位数。

第二，容量利用率取决于入住率。

第三，每天每张床的平均价格。

截至2018年上半年，复星95.5%的旅游收入构成部分为度假村，3.3%为旅游目的地企业，1.2%为基于度假场景的服务和解决方案。让我们来看看度假村(地中海俱乐部)和旅游目的地企业(亚特兰蒂斯)：

1)度假村：

它可以分为三种业务模式：自我维持、租赁和管理合同。截至2018年6月，在69个度假村中，有43个是租赁的，17个是自给自足的，9个是管理合同下的。

让我们逐一来看看这三种形式的特点：

租赁经营模式-无所有权，但有权占用和使用地中海俱乐部的财产，按季度支付固定租金，以及部分业务量或收入与浮动租金挂钩。最初的租赁期限通常为12至15年，通常是续签。

自我维持的商业模式-拥有和管理度假村。通过向顾客收取全套包装费和其他可供选择的服务或餐饮费用来获取收入。

管理承包经营模式-受相关业主委托进行度假村管理、服务包营销和分销。基本管理费按月收取，数额以度假村实际月总收入为依据，并按比例计算。管理协议的最初期限一般为5至15年。

地中海俱乐部进入早期欧洲、非洲、美洲等地区，以自营和租赁为主流.

近年来，ClubMed的管理模式正在实施由重资产向轻资产转变的战略。在新进入的中国市场上，“2014年年度报告”所列的亚布里、桂林和东澳岛以有管理出口的形式运作。相比之下，2010年至2014年期间，欧洲和非洲市场的自有财产和租赁房产数量分别减少了2和9。

在酒店和度假村行业，有几个关键指标，即：容量、入住率、平均日均床位价格、每张床的收入。这些指标考虑到了数量、受欢迎程度、价格水平。

接下来，让我们来看看过去三年复星旅游的这些指标：

加在一起，入住率仍在66%的范围内，为69%，每张床的收入从2015年的725.2元增加到883.6元。

想一想这里的一个问题，为什么复星可以从医疗到旅游跨国界游玩，因为在商业模式上有相似之处，从产业的角度来看，上述指标与医院行业的指标非常相似。

请注意，2018年上半年，三个新的度假村开业，，亚太区域的床位占用率从2017年的66.0%下降到2018年上半年的57.3%，但单人床的收入继续逐年上升。

2)商务目的地：

三亚亚特兰蒂斯属复星所有，由科兹纳管理，唐安项目除外。Kerzner是目的地度假村、娱乐和豪华酒店的国际开发商和运营商，也是位于杜拜棕榈岛的亚特兰蒂斯度假村的旗舰品牌。管理期限从三亚亚特兰蒂斯号启用之日起20年，根据双方的相互协议，可再延长五年。福斯特一方以固定的浮动方式向Kerzner支付佣金。

2018年2月至4月试运行期间，入住率为39.8%，每间房收入为651元。正式运营后，单人房的入住率和收入都有所增加。暑假是海南旅游旺季，7月份入住率达79.3%，单间销售收入达1559元。

让我们比较一下其他两家美国度假酒店公司拥有的客房数量和单房销售收入(2017年末的数据)：

到2017年年底，Haust酒店和度假村共有94个度假村，其中88个在美国，3个在巴西，2个在加拿大，1个在墨西哥。

在欧洲，Haust Hotels和Resorts有两家合资企业，其中欧元合资基金一(持有32.1%的股份)，拥有三家度假村(占酒店的33.4%)、欧洲合资基金二()和八家度假村(酒店)。

豪斯特酒店和度假村共有48357间客房，单人房售价180.14美元(约合人民币1260元)。

另一方面，范德尔度假村则专注于滑雪胜地，这是北美最大的休闲度假胜地，所有的度假胜地都在北美。共有22家度假村/酒店被运营和管理，其中8家是自有的，10家是租赁的，4家是管理合同管理模式。

范德共有3869间客房，年入住率为41.8%，单人房可销售收入为117.18美元(约合人民币820元)。

考虑到复星巴厘岛俱乐部的统计口径是“单人床贡献的收入”，以家庭和夫妻为主要客户，我们粗略估计每间客房有1.5张床，所以2017年单人房的收入是1267元。

综合来看，巴厘岛地中海俱乐部的入住率和复星旅游文下的单人房销售收入都是最高的。

知道如何赚钱，那么，它未来的收入来源在哪里？

7.未来

答：床位多，提高利用率。

世界旅游市场按地区划分为欧洲、非洲、中东、美洲和亚太地区。2013年，旅游收入的主要来源是欧洲、非洲和中东，占40.5%，其次是亚太地区，占30%。

2017年，亚太地区旅游市场的收入增至1.8086万亿美元，自2013年以来，年复合增长率为7.4%，占全球旅游市场收入的33.1%，预计2022年将达到2.9236万亿美元，自2017年以来每年复合增长率为10.1%。

据弗罗斯特·沙利文(Frost Sullivan)称，到2022年，亚太地区的收入份额将进一步升至36.5%，成为未来最重要的创收地区。

换言之，未来亚太市场是其未来发展的重点.

地中海巴厘岛俱乐部进入中国市场，在复星首次收购之后，2010年至2016年期间，共有5家度假村开业，而2018年上半年，有3家度假村被扩建和重建。

我们直观地看到，通过床位的地理分布，从2015年扩大到2018年上半年。

2015年，由于2月份合并报表，2015年的数据只有11个月。调整后的估计数显示，过去三年，亚太地区提供的床位为20.956万张、254.83万张、250.29万张，增加了19.43%；美洲区域的床位数为285.04亿张、309.66万张、331万张，增加了16.26%；亚太地区提供的床位数为19.43%，亚洲-太平洋区域为19.43%，亚太地区为16.26%。欧洲、非洲和中东提供的床位数分别为599.7万张、54.12万张、522.92万张，增加了11.37%。

通过三个地区不同层面的增减，可以清楚地看到复星旅游未来的重点发展区域-亚太地区。

复星披露，计划在 2018 年下半年对两个度假村进行改造和扩建。 计划在 2020 年底前开设 12 个地中海度假村和 Med Joyview 俱乐部..

在IPO声明中，披露了筹集资金的目的。其中，约20%将用于扩大现有业务，30%用于开发丽江和太仓项目，开发具有宝贵资源的新旅游目的地，约25%用于扩大可扩大复星旅游生态系统的潜在投资、收购和战略伙伴关系。

有两种方法可以获得更多的床位，即度假地资产，一种是建造自己的度假地，另一种是出租度假村。让我们逐一看：

1)自建度假村：

这一模式将反映在财务报表中的“在建工程”中，通过在建固定资产，产生未来的营业收入。这门学科的建设和完成可以反映其未来的发展。

近年来，扩建项目有：三亚亚特兰蒂斯工程、丽江工程、太仓工程。其中，三亚亚特兰蒂斯号于2018年初完工并投入使用。丽江、太仓项目仍处于设计阶段，30%的资金投入到这两个项目的建设中，直到2020年才能完工。

2015年至2018年上半年，复星在建资产分别为10.39亿元、22.6亿元、43.49亿元和5.29亿元，分别占总资产的6.37%、11.51%、14.83%和1.86%。

2018年上半年，由于三亚亚特兰蒂斯项目的完成，在建工程已经完成。

通过比较，比较了另外两家度假村企业的在建情况：

从2015年到2017年，Haust的在建资产分别为20.3亿元、6.02亿元和7.42亿元，分别占总资产的2.65%、0.76%和0.97%。

万都度假区建设资金3.72亿元、2.76亿元、3.46亿元(人民币)，分别占总资产的2.44%、1.67%和125%。

无论是绝对值还是相对价值，复星旅游的在建规模都是三者中最大的，其扩张趋势是最明确的。这与复星占领中国有关，中国是一个重要的市场，渗透正在上升。

2)租金

除自建固定资产外，还可通过租赁获得经营度假村的权利.这部分业务反映在财务报表中的“折旧和租金费用”中。这一部分包括租赁业拥有的物品的租金和折旧。

2015-2018年上半年复星旅行社折旧和租赁费用分别为1.18亿元、1.27亿元、1.32亿元、6400万元，分别占营业收入的1.3%、1.18%、1.12%、0.96%。

其他两间度假村企业的租金比较：

2015年至2017年，其他资产支出分别为27.02亿元、26.72亿元和27.58亿元，分别占营业收入的7.21%、7.03%和7.31%。

范德瑞酒店不单独披露租金项目。数据比较可以看出，Haust在租房经营中这一点更多。

在这一点上，研究还没有结束，我们还需要思考一个问题，除了自建外，复星旅行社还有其他收入驱动因素吗？

8.购置

答：长期股权投资和并购.这对整个复星集团来说是最好的。

2015年至2018年上半年，复星商誉15.7亿元、16.17亿元、17.27亿元、16.93亿元，分别占总资产的9.63%、8.24%、5.89%、5.96%，长期股权投资所占比重分别为0元、1.95亿元、1.9亿元、8.04亿元、0.65%和2.84%。

大部分善意来自地中海俱乐部(9764%)的收购，这是汇率波动造成的；2018年上半年，由于收购了托马斯·库克(Thomas Cook)约5.37%的股份，长期股权投资迅速增长。

托马斯库克是欧洲最大的旅游集团，主要从事旅游代理业务。回顾复星产业链在复星历史上的上下游并购，可以看出，复星未来在旅游领域的并购不仅限于度假村，而且有可能成为整个上下游产业链。

近年来，虽然旅游业发展迅速，但度假产业的市场却高度分散。根据Foss Sullivan的数据，2017年前五大市场参与者仅占收入的2.4%。复星是世界上最大的休闲旅游度假集团，占2017年市场份额的0.8%。

这在很大程度上是由于企业的自然地理性质，以及各国和各区域的政策因素。

因此，这一业务，自然适合进行并购。在这里，我们回顾复星旅游，其实是基于并购而建立的公司，在未来，它必然会继续加强整个产业链(从财务数据来看，这一趋势是非常确定的，为未来的绩效想象提供了空间，同时也是一种潜藏的绩效驱动力)。

让我们比较一下美国两家度假胜地公司的善意和长期股权投资：

从2015年到2017年，Haust的善意和长期股权投资为0。5%

风德度假村的商誉分别为30.61亿元、33.86亿元、102.25亿元(相当于人民币)，分别占总资产的20.98%、20.52%和36.97%，长期股权投资为0。5%

范德尔度假村在2016年年底收购：斯托和惠斯勒黑梳，斯托以4090万美元，惠斯勒黑梳10.9亿元。成功进入加拿大滑雪市场，通过收购惠斯勒布莱克姆，范德。

整个2017年，范德瑞在美国的绘画风格如下：

9.工业

弗罗斯特·沙利文(Frost Sullivan)表示，2017年至2022年，全球名义国内生产总值(GDP)将以6.3%的复合年增长率增长，2022年将达到108.5万亿美元，而全球名义人均国内生产总值(GDP)预计将在2017年至2022年以5.1%的复合年增长率增长，2022年将以13905.6美元的复合年增长率增长。

随着全球经济的发展，2017年全球人均家庭支出达到6216.9美元，预计2022年将进一步升至7711.1美元左右。

中国的人均旅游支出增长速度远远快于世界，但绝对增长速度快得多。这表明市场正处于渗透率改善阶段。在这个阶段，很容易出现越来越多的牛群。

从2013年的2363.2元增长到2017年的3887.6元，年复合增长率为13.3%，占2017年人均家庭支出总额的21.2%。2017年，中国人均旅游支出约为575.2美元(3887.6元人民币)，远低于740.8美元(5007.0元人民币)的全球平均水平。

据弗罗斯特·沙利文(Frost Sullivan)称，到2022年，中国人均旅游支出将进一步增加到6486.3元，自2017年以来每年复合增长率为10.8%，而到2022年，全球人均旅游支出预计将进一步增加到1025.1美元，从2017年开始，年均复合增长率将达到6.7%。

但值得注意的是，休闲旅游度假区属于高端豪华旅游，需求灵活。它受到经济周期、人民可支配收入和家庭可支配收入的极大影响。

全球休闲度假旅游和住宿市场继续扩大，收入从2013年的6053亿美元增加到2017年的7985亿美元，年复合增长率为7.2%。根据Sullivan的预期，到2022年将进一步增加到1.2978万亿美元，从2017年开始每年复合增长率为10.2%。

2017年，全球休闲度假市场收入约占休闲度假和旅游住宿市场收入的27.4%，从2013年的1580亿美元增至2017年的2186亿美元，复合年增长率为8.5%。预计2022年的收入将增加到3755亿美元，从2017年开始的一年，CAGR将增加11.4%。

在本报告中，我们选择了来自不同旅游区的三家有代表性的公司进行比较：

1)业绩表：

其中，Haust Hotels and Resorts[HST.N]、van der Resort的数据已折算成人民币。

2)盈利能力

3)床位总数(截至2017年底)

复星旅游短信-地中海俱乐部：30263(11046.1≤1000/365)

豪斯特-48357

范德-3869；

4)收入的地理结构：

复星旅行社-全球现有收入的49.3%来自欧洲、非洲和中东，22.3%来自美洲，28.4%来自亚洲和太平洋。

美国和欧洲目前占97%。64%的收入在美国。

VanderCanada和Australia（美国）目前占美国收入的82.75%。

5)合同负债：

总之，本报告的逻辑如下：

1)复星旅游最具争议的是其盈利能力，2017年的EBITDA比率仅为6.32%，目前仍在亏损。

然而，损失只是一种表象。由于账户预收和逐年大幅度增长，其经营活动的现金流量远高于净利润。从预收(合约责任的香港股票)增长的角度来看，净利润转回只是时间问题。同时，它的合同责任账户也反映了未来盈利的潜在能力，这方面的变化需要不断密切关注。

近三年来，复星旅游收入复合增长率为53.53%，回归到母亲的净利润为-9.54亿元，-4.73亿元，-2.95亿元，亏损正在逐步缩小。基于这一数字和图书预收量的增长，预计到2019年，它将能够跨越盈亏平衡点。

(3)旅游业与GDP增长率和人均旅游支出密切相关。根据CCWE的预测，2018年中国的GDP增长率将达到6.8%，高于世界增长率。

4)中国人均旅游支出增长速度远远快于世界，从2013年的2363.2元增长到2017年的3887.6元，年复合增长率为13.3%，占2017年人均家庭支出总额的21.2%。2017年，中国人均旅游支出约为575.2美元。据弗罗斯特·沙利文(FrostSullivan)介绍，2022年，中国人均旅游支出将进一步增加到6486.3元，自2017年以来的复合年增长率为10.8%。

(5)复星旅游胜地过去主要集中在欧洲。通过前面的分析，我们几乎可以肯定复星未来的发展将以亚洲为重点，特别是在中国。除主营度假村外，还配合全市各地的旅游活动，打造怡景系列，如安吉、北戴河等地。目前，丽江和太仓项目正在开发中。

(6)休闲旅游度假区产业高度分散，仅在我国就有不少于2000家不同品牌的旅游度假村。目前，复星是世界上市场占有率最高的度假胜地，但只有0.8%，CR5仅为2.4%.并购集中度很低，考虑到复星的并购基因，由于其地域性，未来将出现更多的并购。

7)关于度假村，需要重点关注的指标之一是使用率和赚取一张单人床的能力。复星旅游俱乐部系列的入住率较高，保持在66%≤69%，单人床收入883元。经过几个月的试运行，到6月底，新建成的亚特兰蒂斯号的入住率已达到79.3%，每间实用房的收入为1559元，远远高于其平均水平。

(8)复星旅游文本具有较强的上行话语权，且有许多可供选择的同类供应商。然而，对于下游客户来说，虽然押金可以预收的形式获得，但下游客户有着广泛的选择，需要投入大量的营销成本才能获得客户的资源。因此，销售支出的水平，也会直接影响到业绩。

9)在这种情况下，投标公司是一家美国上市公司，是北美最大的滑雪胜地。它具有明显的周期性特征，冬季高峰和夏季客源较少。一年的入住率仅为41.8%，单人房收入为117.18美元(相当于820元)。

(10)财务指标需要集中在创收领域、EBITDA率、固定资产、在建工程、销售成本、合同负债、长期股权投资、商誉、销售支出等方面，反映客户的成本，EBITDA利率的提高反映了其入住率的提高，合同负债代表其基本确定的收入，在建工程、长期股权投资、商誉是其未来收入的驱动因素。

至于未来表现的驱动力，请看正在施工的施工将于何时完工。在建项目为丽江和太仓项目，具体竣工时间尚未披露；第二，考察单人床(单人房)可产生的营业收入和入住率。在过去三年中，入住率保持在66%≤69%。第三，展望未来可能发生的并购。根据复星的常规做法，它通常采用多步收购，先购买少量股票，然后在稳定的运营条件下收购。目前，重要的投资项目在其长期投资是托马斯库克的可能性，在未来。

12)总之，复星旅游是一个典型的增长逻辑。在短期内，随着亚特兰蒂斯号在三亚的开放和普及程度的提高，这将有助于进一步改善登入情况。从中期来看，复星旅游用品的会员机制进一步成熟后，可以增加客户二次购买的比例，从而降低销售和促销成本。从长远来看，复星将进一步扩大中国市场，届时并购将进一步扩大市场。

综上所述，其业绩增长在未来三年更具确定性，并考虑到中国市场的快速引入，收购的可能性，同时也为未来10年的绩效想象提供了空间。

10.估值

接下来，输入更困难的部分：估值。

考虑到复星旅游仍处于亏损状态，市盈率估值法不适用，

考虑到复星旅游尚未上市，外部分析师对其估值预测微乎其微。我们只能粗略地看一下复星旅游文本的大致合理估值水平，方法是比较豪泽酒店和度假村的两个美国度假企业。

考虑到风景区与复星旅游的度假业务相似，本文重点研究了风景区的价值评估问题。自2015年以来，Van der Resort最低的EV/EBITDA约为13倍，最高约为20倍，平均值为16倍。

这一历史数据，考虑到美国股市参与者主要是专业的机构投资者(不像A股那样多不看合理估值的韭菜)，而且它的几位重要股东都是国际知名基金，因此，给予远东度假村13x-20倍的投资是非常合理的。

复星旅游信函显示，2015-2018年上半年，三亚亚特兰蒂斯项目调整后的EBITDA分别为1.82亿元、6.57亿元、9.02亿元和6.12亿元。

根据上述数据，2018年上半年，经调整的EBITDA增长率为16.32%。考虑到5月至7月的正常业务，我们估计2018年全年调整后的EBITDA增长率为24.48%(≤3≤2为16.32%)，调整后的EBITDA为11.23亿元。

企业价值约1347.6亿元~2246亿元，减去利息负债605.8亿元，加上货币现金139.3亿元，估值约881.1亿元至1779.5亿元。

如果它更乐观，考虑到它是一个不断增长的股票，它也可以被PEG估值。根据其历史上30%的复合业绩增长率和两倍于PEG的收益，其估值范围可扩大到88亿元至29亿元。

考虑到整个旅游部门和旅游线路都处于成长期，我们采用三级DCF折扣。WACC为12%，EBIT利润率为6%(2017年平均为2018年)。乐观估计，第一阶段将持续三年，G1期为30%(EBITDA 2015-2018复合增长率)，第二阶段将维持三年，工业平均G2期为10.8%，可持续增长率为177.95亿元，市场价值为177.95亿元。市值115.81亿元。

结合上述评价方法，保守估值范围约为110亿~180亿.如果将增长视为提供更高的预测，估值可能会在180亿至290亿之间下降。

然而，重点在于，目前的现金流贴现和EV/EBITDA是基于当前的财务数据，而且很可能在2020年后，即丽江和太仓的新项目之后，对结果进行重大改写。当时，有必要根据新项目的数据对估价进行调整。在预期未来的现金牛市即将到来的情况下，市场可能会给出更高的预期，导致市场价值高于估值。